在公司组织变革和资本运作中，有时需要把两家公司合为一家新公司，我们称之为合并。我国《公司法》第184条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”
　　在我国法律框架下，依据出资方式可以将合并分为现金合并、换股合并（股票支付方式即是用收购方的股票来换被收购方的股票）、综合证券并购（兼有现金、股票、认股权证、可转换债券等支付方式）。这三种支付方式之分主要在吸收合并中有意义，新设合并中只是合并各方将资产全部注入新设的公司，不存在上述支付方式的问题。下文所谈到的合并也主要是指吸收合并。
　　现金支付是企业合并的传统方式，但是随着各国并购浪潮的涌起，动辄百亿、上千亿的并购规模完全用货币资金支付是根本不可能的，单纯的现金并购已不能满足企业的要求，于是出现了换股合并。在现金合并与换股合并的基础上，又出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并。现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相应地，股票支付方式所占比重则由26%上升到37%.1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%.[1]尤其是在2003年全球十大并购事件中，有高达8例都是换股并购，包括美洲银行并购波士顿舰队金融公司、美国通用电气收购英国amersham公司、欧洲第二大电信运营商法国电信（france telecom） 收购orange sa股权等等。从美国企业合并的发展演变我们可以看出，以股票为主的支付方式已经成为企业合并最基本的支付方式。
　　在换股合并成为成熟证券市场的重要合并方式时，我国的换股合并还方兴未艾。近些年我国的换股合并案例为数不多，原因为何？那么首先我们就来看看在我国，什么企业需要换股合并，又是什么企业适合进行换股合并。
　　一、换股合并在我国证券市场中的适用情形
　　1.上市公司换股合并非上市股份有限公司
　　与国外换股合并多发生于上市公司之间不同，我国由于历史遗留问题，国有企业股份制改造后产生了一批非上市股份有限公司，再加上以民营企业或自然人为主体组建的非上市股份公司的大量增加，我国的非上市股份有限公司为数不少。但由于缺乏流通市场，这些公司的股份多在[2]非法的交易场所进行交易。作为解决方案之一，1998年国务院发布的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》就鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源，这也是他们所乐于尝试的。我国第一个换股合并案例即属此类：1999年6月清华同方（600100）在政府的大力推动下对鲁颖电子（非上市股份公司）实施换股合并。随后的几例换股合并也基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，最近的一例是2004年7月国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司。[1]可见，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司作为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式，在我国将有广泛的应用空间。

　　2.上市公司换股合并上市公司
　　这类案例只发生过一个，即2003年引起市场高度关注的tcl吸收合并和首次发行（ipo）案例，tcl集团通过发行新股换取已上市的tcl通讯（00542）的流通股，两者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于证监会规定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，tcl通讯的退市是集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司tcl集团换股合并上市的子公司tcl通讯。换股同时集团上市是该案例设计的精巧之处，为其它想实现集团上市的公司提供了借鉴。但是，由于该案操作中涉及到复杂的法律问题和其他因素，目前还没有其他公司效仿这种方式来操作。
　　3.上市公司之间的换股合并
　　由于我国上市公司实行严格的核准制，法律对公司上市有着苛刻的要求[2]，于是上市公
　　司成为一种稀缺资源，所以一般来看，如果a上市公司通过换股把b公司合并然后注销，那么b好不容易取得的上市融资资格就白白丧失了，岂不可惜？可见，在我国，上市公司要实行吸收合并是需要慎重考虑的。但并不是所有的上市公司都把目标公司上市资格的丧失看作重大的损失，上市公司最根本上是以并购目的来选择操作方式的。如果a公司想通过并购b公司涉足进入一个新的行业来进行自己的多元化经营，通过收购股份取得控制权便是可以达到目的的，保留b公司的上市资格无疑是有利的。但随着我国上市公司的成熟，做大做强、产业整合成为一些上市公司的追求，于是通过收购产业内的竞争对手、具有优质资源的企业便成为首选的产业整合方式，而不管对方是非上市公司还是上市公司。目前发生的上市公司间换股合并案例便显示出当事方的这种价值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）与凌桥股份（600834）[3]之间的换股合并虽因二者股本、净资产和股价上存在太多差异而使其方案胎死腹中，但毕竟是给出了先例，作出了大胆的尝试，这两家上市公司分别是水务公司和自来水公司，确属于上述分析的产业整合目的的合并。2004年轰动一时的第一百货通过换股方式吸收合并华联商厦[4]成为中国证券市场上第一例真正意义上的、成功的换股吸收合并，百联开始了“造就流通产业银河战舰”的大事业。[5]
　　无论是上市公司吸收非上市公司还是上市公司之间，随着我国上市公司的发展壮大、产业整合的不断深入，换股合并势必成为诸多并购案例的首选模式。换股合并涉及会计、法律等很多方面的具体技术问题，操作起来并不简单，但在目前，换股合并这种新兴方式还没有得到法律的足够重视，其操作缺乏法律上具体依据。法律上的滞后会影响到换股合并的推进，下文将分析目前法律上关于换股合并规定的缺失之处并试图提出自己的建议，希望能有一点价值。

　　二、换股合并涉及到的主要法律问题及改进建议
　　（一）换股合并中增发新股缺乏专门的法律依据
　　换股合并中吸收方用来支付对价的不可能是已发行在外的股票，而只能是另行增发股票，而且是对目标公司股东定向增发。而目前的法律法规并没有特别考虑到换股合并中增发新股的特殊性，所以换股合并增发新股只能使用一些对其很不利的法律规定。
　　《证券法》第20条规定，上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。2001年3月证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》第2条也写明其适用范围是“上市公司向社会公开发行新股”，所涵盖的只是“向原股东配售股票（配股）和向全体社会公众发售股票（增发）”。换股合并中发行新股不属于上述两种情形，仅向目标公司股东定向发行，便不能适用上述二法。虽然《办法》紧接着在第7条说明“上市公司申请以其它方式发行新股的具体管理办法另行制定”，但关于换股合并需要发行新股的情形，还没有相应的“另行制定”的管理办法。
　　所以，目前换股中的发行新股只能也必须适用《公司法》第137条规定的公司发行新股必须具备的条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。并购是强调时效性的，尤其是上市公司乐于选择在自己或目标公司股价特别有利的时机来操作换股，而137条第一项与前次发行间隔一年的要求可能会阻碍公司的合并步伐；第二条的限制也是很严格的，对于要进行资产优化配置、整合产业的上市公司来说，合并后的效果是更重要的，也许合并后的绩效能够帮助公司三年连续盈利并给股东丰厚的回报，而第二条对于增发新股的严厉要求很可能会扼杀公司的合并方案，使公司与有利前景擦肩而过。
　　其实，并不能责怪《公司法》的规定严厉，因为《公司法》、《上市公司新股发行管理办法》都是针对公司为再次融资的目的发行新股而制定的，尤其是《办法》还特意强调“上市公司发行前述新股，应当以现金认购方式进行”。可见，它们的规制对象都是为从公众手中取得资金而发行新股的公司，相应地严把新股发行关是必要和合理的。而换股合并的目的和股份用途与再续融资截然不同，仅是用来支付合并对价的一种手段创新，并不涉嫌会滥用公众资金。而对于这样一种新股发行，适用非为此目的而设立的严厉的新股发行条件，是不恰当的。而且，由于不属于《上市公司新股发行管理办法》的规制范围，《办法》中一些关于新股发行中的公司决议程序、中介机构尽职调查、信息披露等一般性规定就不能适用于换股合并。所以，监管部门有必要“另行制定”为换股并购而发行新股的规定，而且这样的一个规定应该充分考虑到换股的目的是为了合并，只要双方协议达成，法律上不应在新股发行环节上阻碍换股的进行。

　　（二）折股比例确定方法的披露问题
　　换股合并须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方公司的相对价值确定一个折股比例，折股比例作为换股合并的关键，直接关系到合并双方股东的利益并进而决定了合并成功与否，在这个意义上，合并双方应对如何确定折股比例对双方股东有一个交代。
　　目前国内上市公司进行换股合并时通常采用每股成本价值加成法来确定折股比例，即以合并方经会计师事务所审计的，合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值，并根据预期增长加成系数，确定折股比例。以清华同方与鲁颖电子的折股比例的确定为例，其公式是：折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产） ×（1+预期加成系数）。其他合并案也多采用这种方法，加以一定的修正，综合考虑双方的融资能力、企业信誉等因素来确定加成系数。但是，采取每股成本价值加成法的依据何在？特别是公司的预期增长加成系数是如何确定的，预期加成系数确定时考虑了哪些因素，同方等一些合并案中并未对这些问题进行充分的说明，那么双方股东在考虑是否同意换股时就缺乏充分的价格依据。
　　还有tcl案例中，折股比例＝tcl通讯流通股的折股价格／tcl集团首次公开发行价格，其中折股价格经tcl集团和tcl通讯协商确定为21.15元[6]，尽管这一价格是自2001年1月2日至2003年9月26日期间，tcl通讯流通股的历史最高交易价，对tcl通讯流通股股东有利，但为什么协商为这个价格？高的价格不一定合理，因为另一方面它可能损害潜在的tcl集团新股认购者的利益。
　　可见，折股比例的确定过程和方法对双方股东是至关重要的，虽然法律无法也没必要对此作出计算方法上的统一规定，因为这更多是双方合意的结果，但是至少法律上要对折股比例的确定方法和过程予以强制披露，以保证双方股东的知情权。
　　（三）被吸收方中小股东的利益保护问题
　　在这个问题上，我的前提观点是被吸收方股东、尤其是中小股东，是吸收合并中最弱势的群体，一旦换股，自己原来所拥有的公司消灭，进入一个可能对他们而言还不甚了解的公司，信息是不对称的，他们在新环境中是惶恐的。所以我才基于这个价值判断提出一些保护被吸收方中小股东权益的建议。
　　1.现金选择权之必要
　　根据《公司法》的规定，吸收合并这样的重大公司议案需要得到股东大会的批准。合并案得不到被吸收方股东大会批准的可能性是很小的，因为只要控股股东或管理层积极支持换股，他们就会用尽各种办法来操纵股东大会，中小股东是没有发言权的，这是我国公司治理中很普遍的现象。不愿换股的中小股东缺乏改变股东大会决议的力量，那他们最后的自我保护措施——退出权（用脚投票）总该是得到保障的吧。可实际情况又是如何呢？

　　回顾当年的郑百文重组案例，其最引人注目的焦点是，流通股东须赠送一半股票给重组方，否则按当时的价格（低谷价位）由郑百文公司回购，两种选择，强制执行。该决议也是通过股东大会后生效操作，并以郑州法院裁决后作为法律支持的。对比一下，tcl案例中，tcl通讯的股东大会不但仿效而且超过郑百文，只有强制换股，不提供回购选择（现金选择权）。尽管该决议作出后，不同意换股的tcl通讯股东得以在证券市场上出售股票，而他们很幸运，当时tcl通讯的股票被市场抬到了换股价21.15之上。但如果tcl股价跌了呢？如果tcl通讯股票因合并而被长期停牌了呢？（下文将有论述，吸收合并中在股东大会之前长期停牌是必要的）他们如何保证自己不受损失？如果是后面这种情况，他们就只能被迫在tcl集团ipo那天换股，否则那天之后的tcl通讯股票就一文不值。百联合并案在这一点上有了改进，设置了现金选择权，即股东可在合并生效后将申请现金选择权的股份按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构投资者从而获得现金。但是，华联商厦的流通股现金选择权价格确定为每股7.74元，而4月6日（长期停牌前）华联商厦的收盘价为9.53元，很明显，在长期停牌后流通股股东已经不能在二级市场出售股票，行使现金选择权很多人会有资本利得损失，所以如果不选择参与换股，流通股股东所受的损失更大。
　　不提供现金选择权的强制换股合并是对中小股东利益的严重践踏，做做样子的现金选择权提供同样是让中小股东无法受益。虽然换股合并的产生本就是为避免现金支付瓶颈，但强制换股则违反了证券市场交易自由的基本原则；另一方面，如果吸收方对合并案有信心，它应该不掸于对少数不同意换股的中小城市股东提供先进选择权，只要价格定得足够科学（过高可能会吸引本来同意换股的其他股东也行使现金选择权，所以定价需要有技巧和艺术，或者更可以提供认股权证与现金并用等综合支付手段）。我个人的看法是，无论如何，法律需要对换股合并加以提供现金选择权的强制，给中小股东最后一把保护伞。
　　2.换股后三年不流通问题
　　目前，上市公司因吸收合并增发的流通股被视为内部职工股，按照规定三年以后才可上市流通。这一做法对存续公司股票走势影响不大，吸收方的原流通股股东比较容易接受。但是在保护吸收方原有股东的同时，被吸收方的流通股股东却丧失了三年的流通权，对上市公司来说，三年是可能发生很多变数的，尤其是眼下我国证券市场还前途未卜，走势很不明朗。三年，存续公司可能严重亏损，可能st了，可能……如果发生这些谁都不愿意看到的糟糕结果，原被吸收方的股东岂不得不偿失、颗粒无收！也许立法者可以考虑对换股合并中增发的流通股减少限制流通的期限，六个月或一年，也许更有利于双方原股东和新股东的利益平衡。

　　（四）上市公司之间吸收合并中豁免强制要约收购义务的问题
　　根据《上市公司收购管理办法》第十四条：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。”吸收合并符合通过协议“拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十”的情形，所以吸收方需要向证监会申请豁免要约收购义务。在吸收合并中，发行新股、公司合并、申请豁免强制要约收购义务等事项均需向监管部门报告审批，我想监管部门能够考虑将换股合并的一系列审批事项合而为一，只需一次性审批即可，以助换股合并更有效率地进行。
　　（五）股东大会前是否应该一直停牌
　　深交所上市规则中规定：“上市公司重大收购、出售资产或股权、债务重组行为不能确定结果的，股价出现异常波动或董事会预计将会导致股价出现异常波动的，董事会应当向本所提出停牌申请”：“公司申请的停牌期限不超过30天的，本所根据公司的股票交易情况作出决定；超过30天（包括30天）的，由本所提出处理意见报中国证监会批准”。
　　以往的一些吸收合并案例均没有采用长期停牌，如tcl宣布“除按深交所有关规定临时停牌外，tcl通讯不长期停牌，以给投资者充分的交易机会”，而这“充分的交易机会”其实意味着巨大的市场套利空间。这样是违反交易所规则的，实践中操作的不规范和监管上的疏忽应该引起相关部门的重视。
　　百联合并案则依照交易所的规则采用了长期停牌的措施，其理由是除了能够使得两家公司比较容易确定折股比例外，另外一个重要作用是锁定风险，防止市场投机。因为合并双方都是上市公司，股价变动会有关联效应。百联做了一个很好的示范，这是依法办事，还可防止市场炒作。所以相关立法中可以考虑重申、强调吸收合并应遵循长期停牌规则（尤其是在上市公司合并案中）。
　　三、小结
　　换股合并的推广适用需要法律给予必要的支持，本文仅是对相关主要法律问题做了粗浅的分析，思考还很不成熟，我还需要做更深入的接触和探索。
　　在整理关于发行新股的材料时，我有一个明显的感受，就是不只在换股合并领域，在证券市场很多其他领域，都存在着类似的问题，即各不同监管主体所制定颁布的、各种不同等级层次的法律、法规、规章、其他规范性文件对同一个法律问题的规定，可能因不同时期、不同背景、不同的政策需要，而相互冲突。既存规定会影响到其后其他领域的实务操作。这与各监管部门的管辖范围相重合而视角、利益经常相互冲突的现状是有密切关系的。所以无论是对于换股合并，还是其他某个领域，要改变法律规定上的不足，可能需要其他相关部门法规、规章的配合。否则，即使对换股合并有很好的制度设计，也可能因其他方面的规定掣肘而无法落实。所以，法律规定之间是否协调可能是更致命的问题。如果监管部门不能从一个大的视野范围、不能有一个总体的理念来协调相关法律规定的话，一个具体的制度设计很可能无法取得真正意义上的收效。希望换股合并法律制度的改进能尽可能克服这样的问题，来促进我国证券市场换股合并实践的发展。

　　注释：
　　[1] 2004年07月22日中证网消息：国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司已获中国证监会批准。
　　[2] 《公司法》第一百五十二条规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：（一）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币五千万元；（三）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利（四）持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上；（五）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（六）国务院规定的其他条件。

　　[3] 600834凌桥股份现已更名为申通地铁。
　　[4] 2004年11月26日，第一百货吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准，合并后的存续公司上海百联（集团）股份有限公司股票百联股份（600631）于11月26日正式复牌。
　　[5] 参见全球并购研究中心经典案例：百华联并购，发表于2004-12-8.
　　[6] 见《tcl集团吸收合并tcl通讯预案说明书》。
　　参考文献：
　　1.《会计法》，刘燕著，北京大学出版社，2001年；
　　2.《公司理财精要》，张建平译，人民邮电出版社，2002年=essentials of corporate finance stephen a. ross， randolph w. westerfield， bradford d. jordan；
　　3.《投资银行并购业务》，王明夫著，人民大学出版社，2001年；
　　4.《中国资本市场创新》，曹凤岐主编，北京大学出版社，2002年；
　　5.《公司股权转让操作指南》，戈宇著，法律出版社，2004年
　　网络资料：
　　1.文中所引案例及数据资料主要来自中国并购交易网　
　　2.网络版《证监会发行部审核工作手册》
　

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